El ien: un refugi barat per a temps incerts


L’escriptor és co-cap de l’estratègia de divises de Goldman Sachs

El ien ha estat la moneda principal amb pitjor rendiment aquest any, amb una caiguda al voltant del 12% respecte al dòlar i amb un rendiment inferior fins i tot a la lira turca i al Peso argentí.

En relació amb una cistella de monedes de socis comercials i ajustat per la inflació, el ien ha caigut fins als nivells que es van veure per darrera vegada en els primers anys de l’administració Reagan, abans del 1985 Plaça Acord.

Però aquest estat de enyasu (ien feble) probablement serà de curta durada. El ien és un actiu refugi infravalorat en un moment de risc de recessió creixent arreu del món i amenaces estructurals per al dòlar. Trobarà el suport d’inversors a llarg horitzó que busquen protegir el seu capital. Si les pressions inflacionistes mundials es mantenen elevades, el Banc del Japó permetrà que els rendiments dels bons augmentin, en lloc de deixar que la moneda baixi.

La recent depreciació del ien reflecteix factors cíclics a curt termini: el fort augment dels rendiments dels bons als EUA i Europa, l’augment dels preus de les matèries primeres que comporta una factura d’importació més gran per al Japó i l’onada de Covid d’Omicron, que ha frenat el procés de reobertura econòmica a tot Àsia.

El BoJ va tenir raó en dir la setmana passada que la posició cíclica del Japó (inflació subjacent baixa i un repunt més limitat de la producció econòmica) garanteix una posició de política monetària més fàcil en comparació amb els seus companys del G10.

Però estructuralment l’economia japonesa no és tan diferent d’altres mercats desenvolupats. Va tenir una bombolla i una caiguda immobiliària anteriors i més grans, però el patró va ser en gran part el mateix que el que es va produir a les economies occidentals durant l’última dècada.

La inflació japonesa ha estat baixa, però les taxes d’inflació en altres llocs es van apropar als nivells similars al Japó durant l’últim cicle econòmic. Entre el 2010 i el 2019, la inflació de l’índex de preus al consumidor del Japó va ser del 0,5% de mitjana, en comparació amb l’1,4% a la zona de l’euro, l’1,1% a Suècia i zero a Suïssa. Durant aquest mateix període, el creixement real per càpita del producte interior brut del Japó va ser de l’1,3% de mitjana, lleugerament per sobre de la mitjana de la resta del G10.

A més, el Japó té els atributs d’un “refugi natural”. El més important és que és una nació rica amb una gran quantitat d’actius estrangers. El Japó té uns 1.260 bilions de yenes en actius estrangers (9,6 bilions de dòlars) en comparació amb un passiu d’uns 850 bilions de yenes (6,5 bilions de dòlars).

Aquesta posició net d’actius internacionals representa aproximadament el 75 per cent del PIB del Japó i produeix ingressos per a la nació per valor de gairebé el 4 per cent del PIB cada any. El govern japonès té un gran deute, però els seus residents i el BoJ els mantenen principalment com a actius. La nació japonesa no es trencarà i els seus grans superàvits actuals al llarg dels anys fan que la moneda no sigui vulnerable a la fugida sobtada de capitals.

Els inversors haurien de ser més cautelosos amb els bons japonesos que amb la moneda. Si hem entrat en un període de pressions inflacionistes mundials tossudament elevades, el Japó no serà immune. Entre 1960 i 1989, quan la inflació als EUA va ser de mitjana del 5%, la japonesa va ser del 5,6%, no hi ha res al Japó que impliqui una inflació permanentment baixa.

El creixement silenciós dels salaris i les tendències d’inflació de preus al país no canviaran d’un dia per l’altre. Les expectatives d’inflació semblen ancorades en nivells relativament baixos. El públic japonès pot necessitar repetides sorpreses inflacionistes a l’alça per esperar un nivell de preus en constant augment. Però ara sembla que això és un risc significatiu. La majoria de les altres economies van experimentar una onada de pressions sobre els preus quan es van reobrir.

Per al BoJ, que fa anys que intenta posar fi a la deflació, aquesta hauria de ser una bona notícia. Acostar la inflació subjacent a l’objectiu del 2 per cent del banc central li permetrà tornar els tipus d’interès nominals per sobre de zero i millorar la flexibilitat política.

Governador del BoJ Haruhiko Kuroda hauria d’estar preparant-se per a la seva volta de la victòria. Acabar amb tipus negatius i una política de control de la corba de rendiment —que limita efectivament els rendiments dels bons governamentals a 10 anys al 0,25 per cent— no seria cap tragèdia. En canvi, indicaria que els funcionaris van acabar amb èxit amb la deflació mitjançant una campanya de política macro governamental sostinguda.

El ien pot experimentar més pressió de depreciació durant les properes setmanes; no cal dir que estem en un període complex i volàtil per als mercats globals. Però més enllà del curt termini, hi ha una sèrie de vies per a la recuperació del ien.

En una recessió, els rendiments del Tresor dels EUA i els preus de les matèries primeres probablement baixarien, reduint els diferencials de tipus d’interès amb el Japó i reduint el cost de les importacions de matèries primeres. Si la inflació mundial es manté alta, els tipus d’interès baixos al Japó acabaran pujant cap als nivells d’altres mercats desenvolupats.

Els inversors poden preveure un repunt del ien amb el temps i haurien de considerar la propietat d’aquest actiu refugi com a cobertura contra la recessió global i altres riscos de cua.