Qui guanya de la carnisseria als mercats de crèdit?


TEL PRIMER la regla de la inversió, segons Warren Buffett, és no perdre diners. La segona regla és no oblidar la primera. Això no és cert per a ningú més que els gestors de fons de bons, la feina dels quals és protegir els diners dels seus clients de la volatilitat mentre obtenen els rendiments que poden. El bany de sang als mercats de bons en el que va d’any, els Estats Units han tingut el pitjor trimestre des del 2008 i Europa, la seva caiguda màxima a nivell més gran de la història, hauria de ser el malson definitiu per a inversors tan tímids. En canvi, molts estan sospirant d’alleujament.

Després d’un accident brutal però breu quan el món es va tancar el març del 2020, i fins a finals de l’any passat, la regla número u va ser bastant fàcil de seguir. Els bancs centrals estaven injectant 11 bilions de dòlars nous de fons als mercats mitjançant una flexibilització quantitativa i mantenint els tipus d’interès al fons. Els governs van oferir un suport fiscal sense precedents a les empreses per evitar que s’esgotessin.

El corol·lari va ser que el millor que feien els inversors en bons era tancar els ulls i prestar. Parlar de curiositats com l’estat del balanç del prestatari o la disciplina del capital semblava una tradició peculiar. En general, el deute d’alt risc i alt rendiment va tenir el millor rendiment. No obstant això, el tret principal del mercat va ser la “baixa dispersió”: una tendència que els rendiments entre sectors, emissors i bandes de qualificació creditícia siguin inusualment similars.

Hi ha molts diners per guanyar en un mercat així, que un estrateg de crèdit d’un banc de Wall Street descriu com “una marea pujant que aixeca tots els vaixells”. Però és incòmode per als gestors de fons actius, l’ofici dels quals és utilitzar la intel·ligència financera per seleccionar bons particulars amb l’esperança que superin el mercat més ampli. Mesurats per rendiments mensuals entre gener i octubre de 2021, per exemple, al voltant del 95% dels bons corporatius dels Estats Units van tenir un millor rendiment que els bons del Tresor, amb la part del lleó agrupada. Això va dificultar que els bons prudents destaquessin.

No obstant això, aquest estat de coses ha començat a revertir-se i la dispersió torna amb venjança, diu l’estratega. L’exitós desplegament de les vacunes contra la covid-19 l’any passat ja havia “extret l’excés de suc” d’aquells pocs sectors, com els viatges i l’oci, el deute dels quals encara no es trobava en una valoració elevada, reduint el seu potencial d’apreciació encara més. Ara, els vents contraris, des de la inflació i les cadenes de subministrament enganxades fins al risc de recessió i la retirada de diners fàcils, estan bufant contra els prestataris, enfosquint encara més les perspectives.

Aquests obstacles són tan amplis que poques empreses són capaços d’evitar-los. Però les empreses difereixen àmpliament en la seva capacitat de fer front. Pren la inflació. Les empreses amb marques sòlides i quotes de mercat inatacables, com Coca-Cola o Nestlé, han tingut pocs problemes per augmentar els seus preus per mitigar l’augment dels costos. Altres companyies —Netflix, per exemple— han patit.

Aquesta variació en el poder de fixació de preus s’estén molt més enllà dels sectors orientats al consumidor: els productors de matèries primeres en general estan molt més ben posicionats per afrontar l’augment dels preus de l’energia i els metalls que els compradors de matèries primeres. Els productors de matèries primeres que estan menys exposats als bloquejos xinesos (empreses energètiques a diferència dels miners, per exemple) estan encara millor situats. A l’altre extrem hi ha indústries com la fabricació d’automòbils, vulnerables tant als problemes de la cadena de subministrament com als danys induïts per la recessió al sentiment dels consumidors.

Això suposa un camp minat per als inversors, sigui quina sigui la seva classe d’actius. Per als bons, la divergència es veurà alimentada encara més per la retirada de liquiditat del mercat. L’1 de juny, la Reserva Federal començarà a liquidar la seva cartera de bons del Tresor de 5,8 bilions de dòlars; al setembre, té la intenció de reduir-lo en 60.000 milions de dòlars al mes. Això suposa la desaparició d’un comprador anual del 3% dels bons del Tresor, els rendiments dels quals és probable que augmentin. Com a resultat, els prestataris corporatius hauran de treballar més per convèncer els inversors de comprar el seu deute en lloc de buscar la seguretat dels papers governamentals. Aquest mercat de compradors significa més control dels emissors de deute i més variació en els rendiments que tenen per oferir.

Els inversors en bons actius —o, almenys, els que siguin bons— es beneficiaran d’aquest èmfasi renovat en els fonaments. Però no seran els únics. Els mercats financers obtenen el seu valor per a la societat de la seva capacitat d’assignar capital a aquells que estan millor situats per obtenir-ne un rendiment. Una marea pujant pot aixecar tots els vaixells, però diluint l’incentiu per discriminar entre prestataris redueix l’eficiència d’aquesta assignació. Un mercat de crèdit que faci més una distinció entre guanyadors i perdedors és un pas per restaurar-lo.

Llegeix més sobre Buttonwood, el nostre columnista sobre mercats financers:
Dolor lent o dolor ràpid? Les implicacions dels baixos rendiments de la inversió (30 d’abril)
Un rèquiem per als rendiments negatius dels bons del govern (23 d’abril)
La complicada política de cripto i web3 (16 d’abril)

Per obtenir una anàlisi més experta de les històries més importants d’economia, negocis i mercats, registreu-vos a Money Talks, el nostre butlletí setmanal.